摘要

1. 创纪录的刺激措施为股票市场提供了支持,而经济仍面临着严重问题。

2. 美国的失业率高于许多发达国家,我认为这个现象可能会持续一段时间。

3. 有一些方法可以观察标准普尔500指数等权重股的表现是否强于正常的市场权重股。

在金融世界中,我们正在见证一股不可阻挡的力量与一个无法移动的对象间的碰撞,而这两种巨大事物之间的碰撞正在引发市场中各种有趣的行为。

一方面,我们面临着近代以来最严重的全球经济收缩,美国正经历着上第二次世界大战以来美国历史中最高的失业率,以及持续影响消费者、企业和政府行为的流行性病毒。世界陷入这场危机,债务/ GDP比例达到创纪录的水平,这使得原本可控的局面变成了更为极端的局面。这是不可移动的对象;一个虽已建立了几十年,但由一个随机事件触发的难以置信的沉重的经济锚。

另一方面,我们拥有包括美国在内的世界各国有史以来规模最大的集体财政注资,以及各国央行快速的债务货币化和资产购买,以促进主权赤字和缓和动荡的市场。除了购买美国国债和抵押贷款支持证券(mbs)已有很长一段时间的历史之外,美联储(Fed)已跨过鲁比康(Rubicon)购买包括某些垃圾债券以及市政债券在内的个人债券,这是一种不可阻挡的力量;使用无限资产负债表印钱和购买资产的能力。

其结果是,我们出现了非常严重的混乱,比如股市因流动性增强而飙升,垃圾债券息差低于自然市场的水平,而经济形势仍然严峻。

如图所示,美国的就业水平已经跌至2003年和2009年经济衰退以来最低水平,而股市本身却几乎再次回升到历史最高点。

图表来源:圣路易斯联邦储备银行

现在,可以通过多种方式缩放以上图表。但是问题的关键是,是否有人能在去年告诉您,到2020年,我们将爆发全球性大流行,并针对这种大流行而导致全球经济停滞,这将导致现代失业率上升最大,负面影响最大。对于有记录的GDP季度,股市将仅下跌30%左右,然后在三个月内重回历史高点?

可能不是,对吧?

如下图所示,股票市场的反弹与美联​​储的资产负债表上升几乎完全和谐。这种锁步行为甚至包括自6月中旬以来我们所处的近期局部平稳期,因为美联储的流动性呈递减趋势,市场从上升轨道上后退了一步:

图表来源:圣路易斯联邦储备银行

经济损害的程度

尽管市场从3月底到6月中旬出现了近乎v型的复苏,但基础经济并没有真正显示出如此强劲的复苏迹象。这需要一些时间来解决。

首次申请失业救济的人数每周都在下降,但持续申请失业救济的人数被证明是有点“粘性”的:

图表来源:圣路易斯联邦储备银行

即使在首次申请失业救济人数从最糟糕的每周近700万大幅下降到最近的每周不到150万之后,他们仍然是2008/2009年危机时每周最高纪录的两倍多,当时的最高纪录仍低于70万。

换句话说,在COVID-19最初关闭3个月后,我们每周裁员的速度仍比大衰退高峰期时快:

图表来源:圣路易斯联邦储备银行

随着数以百万计的人继续失去工作,另外数以百万计的人正在找回他们的一些工作,或者找到新的工作。因此,持续申请失业救济的人数一直在2000万左右徘徊,这是大萧条时期达到的水平的3倍,大萧条在最糟糕的时候甚至没有达到700万:

图表来源:圣路易斯联邦储备银行

换句话说,一旦有1000万失业者成功地从危机中重返工作岗位(不管需要多长时间),但仍会有更多的人继续申请失业救济,这与2009年最糟糕的时候有所不同。

总的来说,如果我们包括流行病失业援助“PUA”项目提供失业救济那些损失的收入,但不包括各种(个体经营者), 该计划将被掩埋在每周失业人数的中。总持续申请失业救济人数已在3000万左右,额外的1000万名左右来自PUA计划:

数据来源:美国劳工部

从4月和5月的数据来看,美国的失业率已经远高于日本、北欧和澳大利亚等发达国家,我认为,这种差距可能会持续相当一段时间。导致这种情况发生的原因有很多。

表面的原因很简单,我们有不同的失业政策,与许多其他国家相比,我们的雇主更容易裁员,这可以使经济更具活力,但也可能在危机期间造成更高的失业率峰值水平。

然而,也许一个更大的原因是由于在第二次世界大战后的几十年里拥有全球储备货币,美国不得不在数十年后的十年中出现主要的结构性贸易逆差,因此,美国出口了很大一部分到世界其他地区的工业能力。经济学家罗伯特·特里芬(Robert Triffin)和约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)在布雷顿森林时代都曾警告说,这种系统的建成最终会导致这种问题,在这方面他们是正确的。

换句话说,从全球角度来看,全球储备货币的地位创造了对美元的持续需求。这是因为世界上绝大多数商品都是以美元标价的,而各国需要大宗商品(以及大量以美元计价的债务),因此也需要美元。这使得美元保持强势,并在推高了美国的进口能力的同时,降低了我们的出口竞争力,所以我们在过去几年里逐渐停止了制造,不仅与新兴市场相比,与日本和北欧等富裕的同类地区相比也是如此。

这使得美国比大多数国家更依赖服务业在经济中所占的比重,而服务业受到COVID-19以及企业和政府为减缓病毒传播而关闭相关设施的严重损害。可以换句话说,对一个国家的人民来说,拥有额外的进口能力是件好事,但长此以往,它掏也会掏空这个国家的制造业基础,这也是事实。

大多数有钱人和白领工人已经远离这一趋势,享受了强势美元带来的许多好处,却没有直接感受到大多数弊端,而蓝领工人通常受到的负面影响更大,因为尽管他们的美元强劲,他们的工作已转移到海外和/或他们的工资受到外国竞争的压力越来越大。

尽管美国的平均净资产比很多国家都高,但美国的净资产中值却低于相当一部分国家,这意味着有更多的人处于破产边缘,无法承受失去的收入流。此外,美国是世界上人均医疗成本最高的国家,对许多人来说,他们的医疗保险与雇主挂钩。此外,在这场危机中,美国政府赤字占GDP的比例在2019年是最高的,超过了大多数发达国家。

基于这些原因,我的基本假设是,在未来3-5年,美国将被迫面临比许多发达国家更大的财政赤字和央行资产负债表扩张,尽管大多数国家也将面临高赤字和这些赤字的货币化。这是一个相对于GDP规模的问题。

我将随着时间的推移持续关注这种情况,以了解其发展情况

等权重vs市场权重

最近我观察了很多指标,其中一个就是标普500等权重指数和标普500市场权重指数之间的比率。

大多数主要的股票市场指数是用市值来衡量的,这意味着一只股票的市值越大(所有股票的总价值),它在指数中的权重就越大。

例如,苹果公司(Apple Inc)在标准普尔500指数中的权重是纽柯公司(Nucor Corporation)的100多倍,尽管它们都是标准普尔500指数的成份股。纽柯是一个中/大市值钢铁生产商,而苹果是世界上最大的超大型市值公司之一。

另一个例子是,与联合太平洋公司(Union Pacific Corporation)和德州仪器(Texas Instruments)等标普500指数前100强企业相比,软件巨头微软(Microsoft)在该指数中的权重超过了这两家公司的10倍。

这种市值分配方法主要是为了降低成本。指数基金是在几十年前交易成本高的时候创立的,这种市场权重动量策略保持了最低的成交量。如今,尽管交易成本要低得多,但这仍然是大多数指数基金的加权方式。

另一方面,还有一些同等权重的指数。例如,标准普尔500指数对500家公司的权重是相等的。因此,与其Apple和Nucor分别代表指数的5%和0.05%,不如二者都代表指数的0.20%。等权重指数必须定期(通常是季度)再平衡,以保持相同的权重。像景顺的标准普尔500等权重ETF (RSP)这样的简单基金就是为了追踪这些类型的指数而存在的。

Wilshire说,自20世纪70年代以来,等权重大型股指数的表现优于市场权重大型股指数。Wilshire认为,按市值计算,大型股是美国市值最高的750家公司之一,因此它包括标准普尔500指数(S&P 500)和其他大约250家中盘股公司。

以下是这些指数从1978年开始发布数据到2019年底的指数比较:

数据来源:Wilshire Associates

这些线条代表完全相同的公司,只是权重不同。市场权重版本在41年期间实现了11.8%的年化回报率,而等权重版本在同一时期实现了12.9%的年化回报率。即使在20世纪80年代和90年代,这两条线看起来几乎一致,但就百分比而言,蓝线已经明显领先。

每年相差约1%似乎很小,但这意味着假设的等权重投资者在投资41年后退休时所拥有的资金要比假设的权重投资者多出49%,假设她开始在1970年代末,也是这个数据集的开始。这种额外的表现可能会被平均成本(一种更现实的情况)所稀释,但仍不能消除。

如果我们特别看一下标准普尔500指数,它具有可追溯到1989年的市场权重与权重相等的数据,那么到2020年6月下旬的今天,我们将获得类似的结果:

然而,我们可以看到,有些时期市场权重指数表现得更好(例如2000年的科技泡沫),而有些时期等权重指数表现得更好(例如2007年的房地产泡沫)。

这是我在5月份画的一张图表。目前,标准普尔500指数中排名前五的股票(微软、苹果、亚马逊、Alphabet和Facebook)在500公司指数中所占比例超过了20%,这一比例甚至超过了互联网泡沫高峰时的集中度:

图表来源:高盛,通过商业内幕

从历史上看,在前五名公司在指数中所占份额较小的时期(如1990年代中期和2010年中期)之后的几年里,等权重版本的表现往往会比市场权重版本差。与此相反,在前5大股票高度集中的时期,如1980年代初和2000年代初,它的表现往往会显著优于其他时期。

目前,我们正处于40多年来最集中的时期。

如果我们将其视为一个比率,也就是用标普500等权重的总回报指数除以标普500市场权重的总回报指数,我们可以更清楚地看到其中一个表现优于另一个的时期。当这条线上升时,意味着同等权重的股票表现优于大盘;当这条线下跌时,意味着大盘权重的股票表现优于大盘:

这些图表显示了长期(顶部)和1年期的特写(底部)。

在那里,一个相当强的模式出现了。在商业周期的后期,特别是在市场大幅抛售的经济衰退时期,投资者会涌向规模最大、实力最强的公司,因此市场权重型的股票表现会更好。另一方面,在一个新的经济周期的早期阶段,当增长加速时,同等权重版本的表现优于其他版本。到那时,以前的市场领军人物往往被高估了,而新的领军人物就会涌现出来,在股票回报方面取代他们的位置。

然后这个模式可以与之前的点重叠,即等价版本在一个周期中从一个高度集中的起点表现良好,而市场版本在一个周期中从一个低集中的起点表现良好。

如果历史有任何指导意义的话,如果一个新的商业周期开始,在过去几年表现不佳、尤其是在本次危机期间表现不佳之后,我们可能会看到同等权重的经济周期在未来几年表现更好。换句话说,如果要从3月和4月的低点真正实现全面反弹,银行、矿商、工业等一些麻烦更大的企业可能需要更大幅度的反弹。

我们所处的周期阶段(衰退中期),以及我们对标普500指数的集中程度,都暗示接下来的几年将更有利于发展成熟的等权重债券。

另一方面,投资者应该时刻意识到发生重大结构性变化的可能性,即“这次不同了”。或许我们将进入一个超级股主导的新时代,其中苹果(Apple)、微软(Microsoft)、亚马逊(Amazon)、Facebook和Alphabet的表现将继续跑赢大盘,它们在500家公司指数中的占比从20%以上升至30%以上。这不是我所说的基本情况,但这是风险管理需要考虑的结果。

这可能在一定程度上取决于反垄断裁决,即美国政府希望允许多少并购和整合发生在企业领域,这使得预测变得困难。或者,如果出现一种持续的趋势变化,即从通货紧缩(平均而言,它会使“增长”名称格外受益)转向通货再膨胀或滞胀(平均而言,它更有可能使“价值”名称受益),那么它可能会使等权重名称变得更有利。

从联合利华(Unilever)、可口可乐(Coca Cola)、威瑞森(Verizon)、本田(Honda)到帝亚吉欧(Diageo),过去几周有一个有趣的进展:多家主要广告客户放弃或暂停了在Facebook上的广告活动,以及其他一些社交媒体上的广告计划。它是只是暂时的,还是分析师们需要稍微调整他们看涨未来的普遍预期?

图表来源:F.A.S.T.图表

同时,Alphabet显然已从长期增长者转向周期性的超级大市,因为它在(周期性)广告行业中拥有如此大的市场份额,预计2020年调整后的EPS将会下降,这将是Alphabet首次调整后的EPS下降。自2000年初以来,该公司的公开股票价格已达到分析师共识的2020年每股收益的32倍以上。

图表来源:F.A.S.T.图表

同时,由于美国的COVID-19案件增加,成长缓慢的蓝筹苹果公司已经关闭了商店,并且随着两个大国之间的经济战不断,中国对供应链的影响也很大。虽然有所升温,但一直被高估。

图表来源:F.A.S.T.图表

最后的意见

在财政和货币政策反应的共同刺激下,股市一直在上涨,而原始经济指标仍处于困境。

我在三月份将一些美国国债转换为股票(比理想状态要早一些,而不是在底部),并参加了这次集会,但是自6月中旬以来,我一直在踩刹车,因为春季财政刺激措施已经用尽,美联储(Fed)逐渐缩减了货币政策,而标准普尔500指数(S&P 500)触及了一些技术信号,暗示了逆势“卖出”信号,从而对超买和高估状况起到了一定的防御作用。

从目前水平看,我将继续以积极的方式看待那些在通胀环境(或负实际利率环境)中长期表现良好的资产,并将其作为多元化投资组合的一部分。这包括黄金、白银、铜和石油等优质大宗商品生产商、比特币和某些类型的房地产。

此外,我也继续喜欢将各种各样的全球股票作为投资组合的一部分,但对于在如此众多的财政和货币刺激措施的推动下,标普500和纳斯达克指数在最近几个月达到的高位持谨慎态度,因此使用了对冲-周期性的财政管理策略,在超买情况下减少一些筹码,而在超卖情况下变得更具侵略性。


英文原文:https://seekingalpha.com/article/4356165-unstoppable-force-vs-immovable-object

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